别再乱吃粗粮了！甲状腺不好的人，这3种饭最好别碰！

像时间的朋友们很清楚，该套利的时候要高调，该散场的时候要低调。

今年，其实市场已经给出了方向，纯 BD 驱动的项目上市被否，二级市场上 Biotech 持续杀估值，直至42号文的官宣了套利时代的结束。

翻译翻译什么叫：临床价值为导向？说白了就是已经够多了，得有点追求，整点好的。

行业的主要矛盾已经从“解决有没有”过渡到“追求好不好”。

想清楚底层逻辑才是行业分析关键的大问题，正确的问题是：在追求好不好的时代需要怎样的医药公司？

内卷时代，创新为王

虽然，市场里流传的定式是吃药喝酒，但医药和消费者两个行业的底层逻辑是完全不一样的，医药行业是追求变化的，寻找持续满足患者的需求产品；消费行业则是追求不变，寻找那些有长期消费者粘性的超级大单品、大品牌。因此，医药股言必称创新，消费股言必称传承。只有在这样的框架下，才能理解中药的定位，它是讲传承的，是代表了中国先进文化的前进方向，应该划入消费组；在化药和生物药这个领域，创新才是主旋律，他是要代表中国先进生产力的发展的，真正的医药股终究还是得比创新能力。

通过凌鹏老师的《行业比较复盘笔记》来看：创新药为主线增加了医药投资的难度，医药股开始摆脱周期股、消费股的属性，更多向科技股靠近，而这一点可能也是医药股最终的归宿。我们看美股的历史，也是如此。美国的医药股在过去70年有过三个阶段有超额收益：分别是1966年3月至1973年7月、1984年9月至2001年9月、2009年至2018年。前两个阶段，医药股在科技股和消费股中两遍沾光、最后一个阶段完全和科技股共舞。

创新药在科学原理上不好理解，但作为一种商品，创新这个属性是可以被定义的：创新就是供给创造需求。

Iphone 之前，人们没有智能手机需求；索非布韦之前，人们没有治愈丙肝的需求，医药行业的增长来自于持续不断的满足患者的需求，以人体的复杂性以及人均寿命预期的增长，可预期需求是无限的，这也就是医药行业长牛的底层逻辑，不存在需求问题，增长的瓶颈在供给而非需求，行业增长来自于产品创新，但是由于创新的随机性，行业里的创新的涌现大量来自于 Biotech，代表美国 Biotech 创新的指数 XBI 在高波动率下保持了长期上行趋势。

创新驱动的行业，永远有机会！医药，特别是 Biotech，结构性的机会总会有的。

在套利时代，主要的盈利模式是资本联动的搞钱为主、卖药赚钱为辅；在创新时代，主要的盈利模式可能会切换成卖药赚钱为主，资本联动搞钱为辅。因为市场被教育了，没有卖药赚钱预期的品种可能从一开始就不给估值了，没有估值，怎么搞钱推临床？

站在投资者角度，卖药赚不赚钱，就是如何在商业上看待创新的问题，其实就是先判断需求，再判断供给问题，本质上，还是判断供给问题。

套利周期一拥而上必然带来同质化供给过多的问题，同质化供给过多必然内卷，竞争格局的恶化会导致谈判的时腾挪的空间持续压缩，会更多的把创新红利交到监管和患者这边。再者，即便谈下相对好的价格，同质化的供给就意味着在终端需要更多的教育费用，销售费用按不住，最终在卖药赚钱这事上也不理想。供给格局好的创新，才是从投资角度最应该聚焦的创新。

卖药赚钱，FIC是面子，独家才是里子，临床指南才是最好的销售代表。

套利时代 Biotech 的主流叙事是堆管线，啥都有的范式已经过去了；新时代 Biotech 的范式是贵精不贵多，足够能打的，一个就能立住了。

跳出医药的小气候，看大气候，老大哥喊“专精特新”的口号都喊到第三批了，说白了就是“贸工技”堆规模的路线动不动就给人卡脖子太难受，脖子太累无法呼吸，还是得走“技工贸”的路线整点硬货，给他卡回去，形成卡脖子恐怖平衡，双方才能重新好好说话。这一轮制裁风波，虽然故事的最后没锤到啥 Biotech，但是这次是很好的试金石，哪些 Biotech 资金有信心，哪些没信心。

在新的周期，套利型的 Biotech 退场，专精特新的Biotech登场了。

像荣昌生物（9995.HK）这种故事可能才是以后的主流叙事，绕过有没有阶段，直接赌好不好，管理团队专注研发多年，在患者需求未满足的缺医少药领域憋出新药，还能把品种的海外权益授权出去，差异化的核心品种上市后持续的扩管线扩大商业化价值。

综合来看，膀胱癌这个赛道的全球竞争格局都比较好，供给侧同质化的风险不大，毫无疑问是好赛道，关键就看药企能不能把握住机会了。

具体去看亚虹的策略也比较简单，管线围绕泌尿生殖系统疾病全治疗周期的药物和器械一起布局，正在开展9个主要创新产品对应的12个在研项目，其中口服靶向药物唯施可®（APL-1202）、光动力治疗产品希维她®（APL-1702）这2款核心产品对应的3项研究已处于III期或关键性临床试验阶段，连诊断的显影剂都布局了。

看治疗流程图会更清楚亚虹在科室聚焦上的布局，在泌尿生殖科室从前端的诊断筛查到后端的药物都有布局，聚焦科室最大限度的放大渠道价值。

围绕科室渠道，还布局了希维她®（APL-1702），集药物和器械为一体的光动力治疗产品，主要用于治疗包括所有高危型人乳头瘤病毒（HPV）亚型感染所致的子宫颈高级别鳞状上皮内病变（HSIL，属于宫颈癌前病变范畴）。光动力治疗是一种基于靶细胞中蓄积的光敏剂在光照下产生大量活性氧，进而诱导病变细胞凋亡、坏死的疗法。与膀胱癌治疗较为类似的是，当前宫颈环形电切术、冷刀锥形切除术等传统治疗，会给患者带来出血、感染、宫颈器质性损伤、早产、流产等不良反应，患者亟需要保留宫颈功能的非手术疗法，但全球尚无针对宫颈癌前病变的非手术治疗产品获批上市。截至 2021 年 6 月 30 日，国内仅有 3 款针对 HSIL 或 CIN2/3 的治疗性药物进入临床试 验，包括两款光动力治疗药物和一款治疗性疫苗。

目前唯施可（APL-1202）是膀胱癌中进度最快的品种，一旦顺利上市，那就不是 first in class 的逻辑，而是 only in class 的独家品种了，在医保谈判时候的降价压力可预期是相对是可控的，管线中的竞品也不多，这种相对好的竞争格局可以维持相对长的时间，未来海外权益也有license out的可能性，加上创始人潘柯也是从2010年创业开始就逐渐专注泌尿生殖肿瘤，从推分子式开始优化到推进临床，这种被验证的有全流程 in-house 研发能力专注细分领域的 Biotech，这就是新时代下最标准的“专精特新”的叙事逻辑。

在套利时代，有着极致速度的 License-in 模式是彼时的大概率的最优解；在创新时代，只有有全流程 in-house 研发能力的 Biotech 才有一定概率赌出来，真正的创新，一定是概率事件，而不是确定性事件，概率的确定性来自专注。

结语

《 Margin Call 》里，危机当前，老同志对年轻人说，华尔街就三种人赚钱：Be first，be smarter，or cheat。

毫无疑问，在医药行业，Be cheat 这种老玩法，已经随着2007年的一声枪响远去，即便是神力通天也是边缘玩法了，不是台上的主流玩法；Be first 追求极致效率是套利时代的最优解，比的就是聪明的执行力，但窗口期已过，无法留恋；时移世易，当卷到极致，也许只有 Be smarter ，赌出水平，做出真正的创新才有一线生机了。

毕竟，创新破万卷。